鹤骑鹰列墨蔚蓝私募基金2023年简报

尊敬的基金客户：

现就鹤骑鹰.列墨蔚蓝私募基金2023年运行情况及2024年展望与规划向各位客户做简要的汇报。

本基金2023年度业绩（净值、收益、回撤），及大致运作过程，向各位客户做简要汇报。

本年度截止2023年12月29日产品运行期间，基金净值有所回升，单位份额净值回升至1.33元，期间，对标的沪深300指数收益为-11.38%，相对基准指数取得的超额收益51%，基金仓位99%

2023年，终于结束了三年疫情防控，经济呈现弱复苏。在去年的报告里，我们在展望部分提到过：“市场普遍认为，2023年欧美经济会大概率发生中度以上的衰退；而中国，应有巨大的恢复弹性，市场对这一点非常乐观。我对这市场基本共识心存疑虑。我倾向认为，市场对欧美的衰退可能过于悲观，但对我们的恢复弹性过于乐观”。市场年初在乐观预期下微弱的反弹，但仅维持了几个月，至四月结束。市况显著特征，是中证全指、以沪深300为代表的蓝筹宽基指数大半年持续下跌（-11.38%）。一个资本市场，IPO发行上市首日，大股东通过做空自己的公司，和买入自己公司股权的中小股东做对手盘；未届满期限受限股权可以通过转融变向减持；前上市公司老板卖壳退出后，又通过业绩造假等手段顺利重返发行A股上市，诸多匪夷所思的事实，导致下半年的证券市场在一定程度出现了信用危机。最终形成外资退出——股市下跌——公募基金被赎回——被迫卖出持仓——卖出进一步推动股市下跌——更大面积的赎回的恶性循环。市场资金集中炒作以GPT为代表贯穿全年的AI题材，新能源车产业链的供货商，以新三板为主的微盘股——这是投资者对经济弱复苏，投资前景面临重大不确定性，和市场三公原则、透明规则遭到践踏后很自然的反应——避开雷区，转战那些未经机构抱团炒作，没有被机构重仓的上市公司——说到底，都是时代驱动的贝塔，被包装成不同阿尔法的叙事粉墨登场，回头看都是幻觉。

我们的选择是继续持仓，投资组合内的公司业绩在2023年得到修复，面临不确定性进一步降低。本基金设立的目标是持有特定社会、特定发展阶段，结构性变迁中有望获得指数级增长的成长型企业。主要精力都投入到这一评估。市场是波动的，选择始终存在机会成本，决定了不可能让资金长期闲置，对长期研究跟踪且经营向好的公司调整持仓，有可能丢失大的回报机会，只能放弃一些博弈性机会。

2023这一年，经验和教训很多，收获与进步却不多，思考更多转向对新产业、新周期的关注。

煤炭行业以前一直是强周期，2015年行业低迷到一度期债券兑付不了，各种赖账，因为实在发不出新债去还旧债，结果迎来了2016年的供给侧改革和环保督查联合去产能。因为之前也有类似的行动，但都是走走过场，风声大雨点小，所以大家觉得还是周期。没想到从2016年开始，改变之前市场化竞争的政策，支持国企做大做强，支持同业竞争的国企合并。煤炭行业竞争良性化，不用再打价格战，也不再需要投入大的资本开支维持竞争优势，与澳洲交恶降低了海外的进口，之后运动式减排导致电荒又进一步推升煤炭价格，煤炭行业的商业模式大为改善，开始普遍大比例分红，诸多利好因素纷至沓来。与市场采取相似的从静态视角看，仍然当作周期（肯定会回复）看待，显然就会错过回报客户的机会。至少在现阶段，商业模式优劣还是第一位的，好生意，远比好的管理者更重要，不能高估后者的作用。

投资绩效最简单的两个衡量标准：年度绝对收益为正+相对收益（锚定某指数）均跑赢同行。单独就这两者，都有解决方案：就绝对收益而言，有确定取得稳定回报的办法，比如有政府信用背书国有大银行的活期存款，一条永远向上的净值曲线，但长期收益水平一定是很差的，会被股指远远抛在后面。如果投资只需要锚定一个指数，也是有办法跑赢这个指数的，指数增强的方法很多，可以做指数择时。但问题在于，这个比较的基准会变，比如中证100和沪深300连续三年的溃败——一旦选择锚定这类失败的大蓝筹指数，即便打败它，绝对收益也不会好哪去，客户选择我们，是为了赚钱，而不是亏得少。而投资经理的核心任务，实际是在绝对与相对两者之间取得平衡，按照两个标准动态评估孰高去操作。类似股价预测，本质是预测E（一定经济周期内业绩表现）和PE（风险偏好）的变动方向及偏离程度。这并不容易，因为很多事，需要效果足够显著和规模，才能被感知、被观察到。PE*E这组因子的变动也经常不一致。长期观察，择时和选股的收益长期看可能差不多。择时针对整体，投资基于个体，个体与整体并不一定完全同步。所谓成功的选股，在一定程度叠加了幸存者偏差的结果，因为不成功的选股不会拿来与择时做比较，两者做比较实质是用最优比不差。择时风控好做，但问题是收益无法落实；选股如果选对，收益会很好，但风控无法解决，夏普率很难看。所以单纯两者中哪个都不适合给客户管钱。对两者的评价，也会随市场波动状态而不断变化，在牛市末期选股大幅超过择时，而在熊市末期择时大幅超过选股。择时最大问题是心理上机会成本总是难以容忍，而选股最大的问题是巨大的回撤。当然，一个市场长期总体上只有贝塔弹性，而无阿尔法成长性，才让择时成为必要，让选股成为一种幸存者。

去年年中的某天，看到一段鹏华基金基金经理金笑非的访谈，其中有这么一段，表述特别有意思：

这段对话看似是讲成长过程路径依赖限制的，但我们设身处地想一想，这些顶流到老时会怎么看？他们会不会还坚持他们壮年的选择？我想真未必，因为后来的事实发展，对其成本和收益认知有改变。等到了老年，回望那个已经不再是未来期待中不希望出现的结果成为过去的现实，他们很可能会后悔。

行业顶流之所以能成为顶流，运气与契机因素肯定存在（同样聪明、同样勤奋的人不止他一个，却没有都成为顶流），但资质肯定也不弱（运气与契机对同系统同时代所有人，仍然没有都成为顶流）。能力、资源、契机、愿力这四样是做成事的关键。能力具备，资源积累，等待契机出现，如果没有强大的愿力，也很难成功，因为即便具备能力、资源、契机，要超越群体和时代，必须有强大的愿力做支撑才能坚持下去。期间遇到瓶颈，遭遇困境和沼泽不能说是你的错，但却是你的麻烦，走出困境和沼泽，需要强大的愿力。越是艰难的挑战越是如此——如果生存的概率只有1%，但又别无选择，你咋办？这个时候去和系统（命运）讲条件，争谁对谁错有用吗？这个时候需要想的是我能怎么自救，该怎么突围？这个时候，一个人的愿力强弱就会产生巨大的分别：愿力是帮助我们面对或然性不确定的未来，不被心存幻想和侥幸影响（毕竟有些事从当下看并不一定发生）所困的驱策。做投资面对的是流变的环境，需要有终生学习、与时俱进、毫不松弛为基金客户收益奋斗的思想准备。无论是公司，还是某个人，最大的挑战不是哪个强大到貌似不可战胜的对手，而是那个变幻莫测、不确定的未来，系统环境及其变化。企业家面临最大的难题并非仅仅是强劲的同行竞争对手的挑战，而是不断演化的时代和需求，那个不确定的未来。我们最主要的命运，是所处的时代和环境，什么样的时代和环境，不同适应性的生存模式。

能做出这样敏锐的省察、深入的思考，金笑非是非常值得我们同业学习的，至少对客户更负责任。但身在特定系统中，要求更深刻的反思——比如有没有什么其它因素，限制（或不鼓励）这些顶流的迭代？大多数客户可能并不清楚，资管行业的商业模式存在巨大的分野，他们也很难辨识自己买的金融产品，到底是做投资还是做生意的？简单说，做生意的公司，一般无论盈亏都会计提管理费，所以其最大的诉求是做大规模，因为管理规模大计提的就更多，才能多赚钱。而做投资的，一般不收管理费，需要做出超额收益，后端收业绩提成，这类公司也不特别在意规模，因为在一定程度上规模是业绩的敌人。但如果你是渠道，你愿意卖哪家的产品呢？卖做投资的？前端不会给它分钱，因为不提管理费；后端绩效又是不确定的，很不稳定；而且最要命的，它没有规模，卖不了多少，那怎么赚钱呢？所以，可以想象一下，绝大多数渠道推的产品，都是哪一类的产品，是做生意的，还是做投资的？做生意的商业模式下，怎么可能鼓励投资经理做机会成本很高，高度不确定的迭代？那客户不是跑光了？管理费怎么办？我们想一想，这样的商业模式里，监管、资管、渠道都有其利益的实现，但该商业模式当客户是什么？

所有投资行为都基于其自身价值观的投资，基于各自所持的信念和过往的经验，他相信什么，不相信什么。所有投资方法都是主观的，区别不过是具体人来执行，还是将信念与经验封装在算法模型里。但如若没有足够强的使命感坚守其信念，即便某个阶段做成顶流，也很难做到穿越周期，持续的回报客户。做投资和生意最大的不同，是投入与产出，努力与回报不是线性对齐的，投资不是计件工，上一天班就有一天的产出和收益；投资也不是销售，多发一张折页就可能多拿到一单生意，而且这种错配的时间尺度有可能到令人发指的程度，从业者要有极强大的愿力——自我管理和心理平衡能力才能熬过去。因为付出回报不能及时对齐另一个坏处，就是极难及时做出正确的评价，持续改进就没有标杆与灯塔。做一件事付出与回报脱节也就罢了，还不知道自己努力是对是错，遇到熊市，漫漫长夜就会极其煎熬。基于这两点，在这一行建立正确的价值观并坚持下去很难。坚持下去须有足够愿力——强烈的使命感。即便我们没有能力心怀天下，但我们客户，总归是我们的朋友。我们不能做出卖客户利益，或将客户资产置于危墙之下，甚至万劫不复的事，将自身利益与客户利益紧紧绑在一起，同心同德，砥砺前行——信天道、尽人事，不忘初心、牢记使命——妥善保护客户资产，努力为客户争取收益，践行责任投资。

2024年，我们面临全新的局面，要对认知框架做重大的修正和调整。简要汇报下展望与规划：

社会政治立场的选择，决定了在诸多可能的解中，只能选择那部分能与其特定立场相容的解。从以经济建设为中心转为以国家安全为中心，说明预期变了（对经济增长不再有乐观预期，对国家安全则有强烈的悲观预期）。限于个人视角的促狭，我们认为那些的长期存在的“不合理”，都是各种力量长期博弈的结果，换一个视角可能就是非常合理的，觉得不合理是你没有那个视角而已。如此重大的转变，绝不会在短期可以改变，需要调整长期的认知框架。制度本身是内生于其国家的历史文化中的，而不是外生于执政者。几千年历史文化的形成，自有其地缘与禀赋原因。为什么是这样？而不是那样？用了几千年去试错、筛选，即便不是全局性搜索，但样本和时间已经足够大，这意味着在其堆叠的条件下，选择如此解决方案最为可行。反复提醒自己记住那句话：历史就是我们是谁，以及我们为什么会是这样？

一种普遍的担忧是，中国是否在步曾经日本的后尘？把日本问题定义成广场协议导致，或者资产泡沫导致，都是错把结果当原因。对于日本发展而言，最大的挫败来自中国制造业的崛起，让一次回撤变成趋势性下跌。社会系统是开放的，是动态的，不能线性、孤立的看待，竞争和替代从来没有停止过。

就中国而言，下一个产业成长极大可能是新能源车产业链，供应链和技术标准基本掌握在中国人手里，替代也有明确时间节点。这个市场空间足够大，过程能催生出很多产业链三年五倍的涨幅，要找到落地的价值点，就是产业价值链中利润最丰厚的那些细分行业中的优势企业，有望出现指数级的成长。在一定程度上，这个体量足以对冲房地产业的消极影响，风险是产能外溢后引发国家之间的贸易冲突。

今年的目标与规划，需在认知框架调整后做出。过往的经验看，即便我们洞察到某些趋势，或准确预测到某些事件的发生，但对其最终形成的规模仍然缺乏足够的认知。这种不足会影响到决策和行动。市场参与者所做出展望，很难摆脱过往与当时情境的影响，做简单线性外推。哪怕逻辑推演看起来貌似非常严谨，看起来环环相扣，也不代表现实，它受制于未来无限可能的小概率。逻辑推演越严密，越发不容错，而且越容易沉浸在自己严密的逻辑带来的迷之自信里，进而忘记一个小小的条件改变，或某个假设松动，结果就会大幅偏离逻辑推演的发展轨道。越严密的逻辑推演，越要依靠大量假设和条件的支撑，然而未来有无限可能，枚举厘清所有假设和条件是不可能的，何况还有大量新事物形成当前未知的假设、条件，变数在生长。因此很多静态视角研究，不过是刻舟求剑而已。对此，一定要心存敬畏。盯着后视镜开车，假定未来是当下的简单延续，做静态的线性外推；不能排除的幸存者偏差，导致对过去经验的错误归因；在没有全局视角的前提下，不可遏制的局部优化冲动。这三个因素纠集在一起，导致我们很难在一个长周期中做出正确的决策部署，而且，无论怎么改进，也很难摆脱这三者的影响。大多数所谓的研究和分析，不过是一种静态视角的宏大叙事：市场高位时给你讲述的是他乐观预期，低位向你表达悲观情绪。绝大多数时间，不能摆脱受当下状态的影响，又去简单线性外推一个长远的未来。

所谓最优选择，往往是尘埃落定的事后，回溯事件完整清晰的过程提出的，这是量身定制出来的。你要这样这样，那样那样，精准操作，完美闪避，这不是典型过拟合是什么？真实的现实，是由无数既琐碎又无意义的琐碎堆积出来的。历史是从前向后看铺陈叙事，按作者的认知框架讲述故事，从结果倒推过程和起因，看上去的意义与因果是事后才被赋予的。这就造成了身在进程之中和回看历史的观感体验大为不同。当历史讲故事的时候，它是向未来发散的；当历史讲事故的时候，它却是向过去收敛的。这两种思维各有各的特定视角，或者说不同态度。前者，容易宏大叙事，线性外推当前趋势；后者，容易倒果为因，陷入认知的偏见。这种历史观，除了写网络玄幻小说，可能只有对卖方研究员才有意义。

随着阅历的增长，我们越来越会倾向做那些操作可行且结果不差的选择，即便结果看上去似乎没那么炫目诱人，只要执行过程中所串联的环节少，重复运行要求低，就有价值。所谓不差，大概是以前反复实践证明能获取到的结果，不太需要极其努力争取和额外运气加持。就我们当前的能力和资源的可实现性而言，确保完成的概率相对更高，将有限的精力投到更有价值的领域，或应对市场出现的不确定。

无论是面对不确定的资本市场，还是对客户宝贵资产的信托责任，我们始终保持敬畏。 

感谢各位客户一直以来对我们的信任与支持！